美股、黄金、比特币全线暴跌。 “崩溃”当晚发生了什么？

作者/吴川刘鹏

多年后，面对美股第三次熔断，投资者还记得2016年初被A股熔断主导的恐惧。

美国东部时间3月12日上午，道琼斯、纳斯达克、标普500三大指数均跳空暴跌。 五分钟后，历史第三次熔断随即触发，距离上一次熔断只差两天时间。 .

大多数人认为冒险是一种快速简便的赚钱方式。 在他们看来，较高的风险通常会产生较高的回报。

最近的美国股市正试图证明他们是错误的，即使是在一个由机构投资者主导的市场。

一周前，全球央行仍在宽松的道路上越走越远。 道琼斯指数几乎突破了30,000点。 微软、亚马逊和谷歌相继加入了以苹果为首的万亿美元市值队伍。 特斯拉超越波音成为市值最大的工业公司，尽管美国多家石油和天然气公司因原油大跌而被抛售，但能源股已不再是指数的权重。

2018年以来，波动幅度明显高于以往，但这样的过热信号并没有阻止二级市场继续躁动，人们耳边只能听到发财的声音。

因为他们也相信：人的胆子有多大，土地的生产力有多大，就会有一个又一个的新高。

没有人傻，谁都知道股价不可能一直涨比特币见底信号，尤其是经历了11年的牛市之后，都希望自己不是最后一个买入。

经历过 2000 年科技股泡沫的投资者可能已经忘记了：创下历史新高后很可能会出现创纪录的跳水。

霍华德马克斯不止一次强调：最危险的事情，最大的风险不是来自低质量或高波动性，而是来自过高的购买价格。

美股此次下跌速度甚至比2015年夏季A股还要快。2015年6月，上证指数在两个月内从5178点跌至2850点，跌幅达45%。 美国股市在一个月内下跌了近30%。

一周两次的熔断，让巴菲特称自己89年来从未见过一波熔断，否则他将以史上最快的速度见证美股最长的创纪录牛市结束。

甚至避险资产也开始失灵。 无论是传统意义上的黄金，还是新兴的比特币，都在3月11日开始暴跌。其中，COMEX黄金跌幅超过6%，突破1600美元/盎司的支撑，回吐了此后的所有涨幅。 2019年7月，与这些避险资产相比比特币见底信号，人们只相信现金手中的安全感。

“就在上周，大家还在乐观地讨论加仓哪只股票。一周后，风险偏好急转直下，11年的牛市在乐观情绪中意外落下帷幕。” 券商嘉信理财华人分析师向腾讯新闻《潜望镜》描述，“你看到的是牛市持续了11年，但事情的另一面是市场风险也积累了11年。 “

一切正如华尔街传奇人物、黑石集团私人财富解决方案部副主席拜伦·韦恩所预言的那样：2020年的美好转瞬即逝，必须尽快盈利。

值得庆幸的是，美联储不想过早放手。

盘中，纽约联储发表声明称，周五将进行5000亿美元的一个月期和三个月期回购操作，每周进行一次。

向银行注入更多流动性的举措被投资者视为救市，三大股指跌幅随即收窄。

市场已经收到了美联储发出的大胆信号，美国市值最大的金融公司摩根大通被视为最直接的受益者。

股价应声从-10点直线上涨，接近翻红。

不过，这5000亿美元并不是美联储下一次购买风险资产，而是在银行之间没有交易对手的情况下，直接向银行借出资金，提供正常的流动性。

做出反应的投资者继续抛售股票。 午后短暂反弹后，道指继续暴跌1800多点。

据彭博亿万富翁指数显示，昨晚美国股市暴跌期间，全球500位最富有的人一天内损失了3310亿美元，巴菲特损失了68亿美元的财富。

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暴跌从何而来？

在牛市中，人们往往会失去判断力，高估自己。 当风险真正出现在眼前时，风险被低估的太多了。

华宝基金副总经理李惠勇表示，此次风险的直接来源是全球疫情的意外冲击，随后全球股市下跌的传染效应引发美股共振。

按照他的推演，目前美股的主线逻辑是：疫情影响-经济衰退-超长经济周期复苏结束-十年牛市结束。

这条主线穿插的副线，就是大选带来的不确定性。

“民主党和共和党的竞争导致对冲政策难以及时出台或力度不够。”

资本市场的价格变化反映了投资者的预期。

他认为，如果出现疫情控制不当等意想不到的情况，将使不可避免的调整提前开始。 这也是为什么美股在全球疫情扩散的时候开始调整的原因。

股市何时见底？ 李惠勇选择从经济方面来分析。

因为国外的疫情周期比国内晚四分之一。 乐观地说，中国将在第二季度开始好转，世界将在第三季度开始好转。 如果悲观的话，全球经济将进入两到三年的调整期。

这意味着当经济增长改善以及股市调整触底反弹时。

但短期调整仍受疫情变化影响。

如果海外疫情得到控制，股市信心将逐步恢复。 “我们应该关注美国和欧洲新增感染人数的变化。” 他告诉“潜望镜”。

除了疫情的导火索，公司基本面跟不上股价上涨也是主要原因之一。

投资者的乐观预期一直在推高公司估值，但收益却没有跟上步伐。

可以明显看出，在2018年之前，推动股市上涨的因素中，2018年之前主要是业绩拉动，之后更多的是来自于估值的提升。

“在持续上涨之后，修正的风险已经增加。”

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程序化交易导致踩踏

风险累积，海外疫情扩散，原油持续大跌，让本就脆弱的情绪濒临崩溃。 再加上指数基金和程序化交易的提振，流动性遭到践踏。

香颂资本的沉萌也指出程序化交易是暴跌的原因。 “目前美股90%以上的交易都来自高频程序，类似于核裂变的连锁反应，引发美股连续下跌。”

一位高频交易员告诉腾讯新闻《潜望镜》，在程序化交易中，一旦账户持有的股票达到风险点，系统会自动抛出大量止损单平仓，因此保本优先基金，但平仓带来的资金撤离导致股指下跌，进一步触及其他基金投资者的风险底线。 由此产生的恐慌蔓延到整个股市，形成踩踏。

80年代美国证券市场出现高频交易。 与传统的持有股票组合获取收益的方式不同，高频交易很少持仓隔夜，目的是通过交易获利。 经过30多年的发展，高频交易已经成为一种主流的投资策略，一系列知名的对冲基金也应运而生。

2010年美股闪崩事件让高频交易“名声大噪”。 收盘仅5分钟，标普500指数暴跌9%，近1万亿美元市值瞬间蒸发。

在海通量化团队组织的一次分享会上，在其专家会议上，为厘清事件的来龙去脉，美国证监会召集团队，历时半年进行研究分析，形成了最终报告. 通过报告中的数据，我们可以看到，美国这样独特且竞争激烈的市场结构，为很多高频交易策略提供了肥沃的土壤。

为了更好地构建高频交易系统，美国的许多量化基金不惜重金开发应用程序、操作系统和处理通信，并使用一流的网络硬件来缩短交易所需的时间。

更重要的是，它将寻求将交易系统的服务器放置在交易所交换机所在的机房中，以克服每个交易所的地理位置之间的距离，并缩短两者之间的数据传输时间。

海通量化团队举了一个例子，一家曾经拥有SpreadNetwork的公司斥资3亿美元，在芝加哥和纽约之间挖了一条专用光缆，并对外出租。 尽管每月租金高达数百万美元，但华尔街高频交易员仍趋之若鹜。

原因很简单，可以将传输时间从16毫秒缩短到13毫秒。 这个看似微不足道的改善，在芝加哥和纽约之间的这条线上，不仅有着全美最大的期现套利交易，还承担着期货引导现货的重要功能。

对于高频交易者来说，3 毫秒的差异可能意味着不同。

高盛在一份关于美股闪崩的报告中表示，多年来在牛市中快速崛起的量化对冲基金促成了市场的加速崩盘。 即当大盘下跌形成下行趋势时，商品交易顾问（CTA）基金将启动强制抛售模式，对市场施加额外的下行压力。

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流动性危机远未到来

“流动性危机可以看出货币市场的风险和问题，”东北证券首席经济学家付鹏对《潜望镜》表示，此时美股不存在流动性危机。

在货币市场上，各类金融机构通过各种资金拆解、互换、掉期等工具获得流动性补充。

但如果所有金融机构都陷入困境，那么流动性市场就会越来越紧张。

“你越紧张，每个金融机构对你的交易对手越不信任”，所以他们会更不愿意成为交易对手。 结果，信贷收紧，抵押品恶化，流动性危机开始爆发。

纽约联储此次紧急注入流动性，也是为了防止各类金融机构失去放贷对手，导致流动性枯竭。

付鹏直言，目前还没有出现危机的迹象，最多是流动性吃紧的情况。

他将美股暴跌定义为投资者抛售。

“并非所有抛售都是流动性危机。” 要定义流动性危机，您需要查看货币市场中各种借贷、掉期和掉期的成本。

他一般关注两个指标：FRA-OIS（远期利率协议和隔夜利率互换之间的利差）和 LIBOR-OIS（Libor 和孤立利率互换之间的利差）。

在全球衍生品市场，三个月期伦敦银行同业拆借利率是离岸美元的关键短期基准利率。

从上图可以看出，最新的FRA-OIS超过了50BP，但还在100以内。

“这些数据仍处于正常的流动性紧张水平，远未出现流动性危机。”

与美股相比，他更担心的是美债。

世界会有明斯基时刻吗？

明斯基时刻是指美国经济学家海曼·明斯基所描述的时刻，即经济长期稳定导致债券增加和杠杆率上升，然后金融危机的爆发导致经济崩溃。资产价格，然后进入很长一段时间。 杠杆循环。

“根据目前的美国债券曲线，接下来的结果是债务通缩衰退。” 付鹏提醒，这意味着明斯基时刻出现的可能性大大增加了。

各国如何防止明斯基时刻？ 他认为，核心在于控制债务杠杆。

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最长的牛市记录是如何形成的

创造历史最长纪录的美国股市始于2009年3月9日：当天，在经历了金融危机最严重的时刻后，标普500指数触及盘中低点666.79点。

美国金融体系在经历了是否将银行体系国有化的讨论后，慢慢从悬崖边上的恐慌中走出来。 截至2020年2月19日，标普500指数达到本轮牛市的最高点：3393.52点，11年来上涨408.93%。

分行业看，近十年标普500指数11个行业指数中，可选消费、信息技术、金融、房地产、工业和医疗健康六大行业指数涨幅均超过300%。 其中，非必需消费和信息技术行业十年累计增长超过500%，是美股十年牛市的创造者和最大赢家。 包括Netflix、Facebook、亚马逊、苹果和谷歌母公司Alphabet在内的科技股一直引领着美股创历史最长牛市的趋势。

创造一头11岁公牛的基础是什么？

兴业证券认为，资金流向是最重要的注脚。

2009年至2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国。 2万亿美元净流入美国金融市场，8000亿境外资金流入美国股市，全球资金回流成为美股增长的重要增量资金来源之一。

其次，2009-2018年美国ETF流入2.25万亿美元，国内股指基金和股指ETF流入1.6万亿。 被动资金成为美国十年牛的第二重要增量资金来源。

国信证券分析师闫翔认为，除了传统意义上的利润增长和利率下降带来的估值提升外，一个重要因素是美国上市公司大量回购股票。

回购本身类似于分红，可以看作是一种公司的分红政策。 但回顾美股整个长达11年的长牛周期，在全球低利率环境下，大量美股上市公司发行债券回购股票推高股价，将财务杠杆发挥到了极致，很多世界知名企业的资产负债率甚至超过了100%。 ，因此权益为负，ROE 为负。

以麦当劳为例，2014年其资产负债率仅为63%，2019年已达到117%。

这在传统意义上的财务管理中被认为是资不抵债。 倒闭是濒临倒闭的信号，但在目前的美国股市中，很多此类公司的股价还在不断上涨。

天使的另一面是魔鬼。 严翔认为，一旦有某种外力使得利率趋势上行，上述逻辑链条就会完全倒转，导致融资困难、股价下跌、融资难度加大、股价进一步下跌。 因此，美股最大的风险在于利率和财务杠杆。

粤开证券还表示，2014年以来美国非金融企业利润增长几近停滞，美股上涨主要依赖估值提升和企业发行债务工具的回购。 但避险情绪导致高收益债券市场风险溢价飙升，将阻碍企业债务融资。

企业信用风险增加和美股大跌，将进一步加深投资者对安全资产的追捧，导致投资者将更多筹码投放在美国国债等安全资产上，从而进一步挤压美股。

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抛售尚未结束，美元资产仍是最好的防御

在短短一周内连续两次熔断后，分析师仍然预测大抛售可能远未结束。 First American Trust 首席投资官 Jerry Braakman 评论说，股市处于恐慌之中。 大多数人面临的最大问题是是否有底部。 我认为我们只完成了一半。

高盛首席美国股票分析师大卫科斯汀表示，他预计标准普尔 500 指数将跌至 2,450 点的低点，根据标准普尔修正后的收益，比周三收盘价低 10% 以上。

CFRA 首席投资策略师 Sam Stovall 表示，标准普尔指数可能跌至 2,400 点左右。 如果标普今年零增长，最终市盈率为15倍，那么标普应该跌到2460点。 如果标普指数也从高点下跌20%，将以二战以来最快的速度跌入熊市。

瑞士信贷首席美国股票策略师乔纳森·戈卢布表示，他现在预计标普今年第二季度盈利将下降 8%，第三季度将下降 2.1%，第四季度将反弹 10.1%。 他将今年标准普尔 500 指数的整体预期每股收益 (EPS) 从 175 美元下调至 165 美元，并将预期增长率从 0.2% 上调至 6.2%。

不过，斯托瓦尔指出，自二战以来，熊市的平均跌幅为 33%。 在12个熊市中，有6个市场进入熊市的速度非常快，最终市场底部仅从较高水平下跌了25%。 “就像撕创可贴一样，做的越快，结束的越早，即使影响更大。”

即使人们寄希望于美联储在即将召开的议息会议上再次降息，恐慌情绪的缓解和预期的修正也不会像想象的那么大。 毕竟从近几日美国长期国债收益率的走势来看，市场基本已经预期美联储会再次降息，再次走向量化宽松，但这确实不太好，因为“一切都在符合预期。”

即便如此，以美股为代表的美元资产仍是所有资产配置的首选。

多位市场人士强调，从近期美元指数走强可以看出，美元兑主要货币呈现升值趋势。

香港一位基金经理告诉《潜望镜》，美股调整后，仍将是分阶段入市的时机。

如果世界上所有的资产都在坠入深渊，那么美元资产也将是最后一个坠入深渊的。

需要明白的是，只要世界货币体系不重塑，美元全球地位不动摇，央行仍将继续QE。

如果世界上所有的资产都跌入深渊，那么美元资产将是最后一个跌落的。

但是，美元资产在不同时期需要不同的配置。

如果美元升值，傅鹏认为，意味着此时投资者重心在防御，选择增持美元现金资产，需求会增加。

从长远来看，如果全球货币继续供过于求，那么持有现金可能是最糟糕的投资，但肯定不是最好的投资。

“资金最终会流向风险资产。” 一位从事海外套期保值的基金经理如此肯定。

结尾

你买的股票还好吗？